张忆东:周期行情将分化 A港核心资产有希望跌深反弹

原标题:【兴证张忆东团队】黄金坑后行情献礼百年庆,科创板引领“未来核心资产”长牛 来源:张忆东策略世界

一、回顾:春季策略《初生牛犊不怕虎》提出,通胀等“拦路虎”将导致股市调整但并非系统性风险,二季度有望完成3月初开始的“黄金坑”底部区域

——《初生牛犊不怕虎》分析海外几大变量或是行情“拦路虎”1)二季度美国通胀超预期或带来市场调整,但并非系统性风险;2)二季度美债收益率上行仍有空间,但是,上行斜率将放缓;3)二季度美元指数大幅上行的概率不大。事实上,三变量的演进及对市场的影响符合我们判断,特别是4月份美国通胀超预期,果然引发了全球股市调整。

——当时继续强调中国股市面临的宏观环境可以类比2010,都是经济复苏后的政策正常化,对应股市表现为震荡市和结构性牛市。

——当时的市场展望:判断45月份中国股市仍有波折、蓄势待发。二季度A股和港股有望完成从3月开始的“黄金坑”底部区域,并立足中长期开始布局新一轮结构性行情。

二、展望:美国通胀超预期但宽松继续,中国百年大庆前政策环境转暖,A股港股“黄金坑”之后是做多窗口期

2.1、美国通胀和就业数据“打架”,对于联储而言,美国在通胀压力和就业压力之间,咬牙坚持继续货币政策宽松

——首先,美国4月份通胀超预期及引发全球股市调整,符合我们的预判,实质是投资者心动而趁机获利落袋,并非政策实质性收紧。

——其次,联储在高失业率面前,将容忍通胀而咬牙坚持鸽派、维持宽松基调1美联储当前新修订的货币政策框架不同以往,更强调就业以及数据依赖。2美联储对通胀的容忍度可能超预期。谈论宽松政策退出比如Taper(美联储缩减购债)为时尚早。3美国就业压力依然不容乐观20214月非农就业数据显示距离联储就业目标还有一段路要走。4联储重要官员最新言论安抚了美股市场,认为通胀压力是暂时的,尚不足以作出货币政策响应,强调劳动力市场的不确定性相对于通胀的考虑占优。

——第三,美债收益率二季度仍有上行压力但斜率趋缓,不构成系统性风险,美股2季度震荡消化风险,但是,中国股市提前调整之后将脱敏于美债。1随着美债长端收益率升至1.6%,海外投资者逐步增持美债;2)看美国的底牌——美债收益率上行不能影响拜登的“美国梦”。就算二季度美国通胀持续走高,美债收益率上行也将被美国相关当局压制,以免经济从复苏沦入“滞胀”。

2.2、中国经济政策环境进入百年大庆前的平稳期、友好期

2.2.1、逻辑:2021年政策不急转弯,化解存量风险与2018年金融去杠杆大不一样,信用事件就像布谷鸟的叫声预示政策环境趋暖。

2.2.2、政治局对二季度经济定“稳”的基调,人民银行释放“暖意”。14月底的政治局会议部署二季度经济工作,突出稳定性2)人民银行一季度货币政策执行报告强调以适度的货币增长支持经济高质量发展,使经济在恢复中达到更高水平均衡以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年

三、投资策略:布局“未来”核心资产,科创板为代表的创新型高成长领域正在孕育结构性长牛

3.1、参与百年大庆的做多时间窗口的投资策略——以长打短,为新的结构性趋势性长牛行情布局。市场调整风险释放、大盘指数筑底完成之后,创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大

3.2、趋势性机会:A股聚焦以科创板为代表的创新型高成长领域,港股集中在新经济新消费的高增长领域

3.2.1A股拥抱中国高质量发展,聚焦科创板为代表的创新型高成长。

1)先进制造业已经开启了新一轮朱格拉周期,可以关注智能驾驶和新能源汽车产业链、高端制造业、半导体为代表的自主可控科技创新、新能源新材料等。2)经过2月下旬以来的剧烈调整,A股部分科技板块估值已经明显回落,可以从中精选真正具有科技创新竞争力、长期成长性高的“小巨人”。

3.2.2、港股趋势性机会集中在新经济新消费的高增长领域。

1)基于市场行业分布,在新经济新消费方面,港股和A股市场具有较好的互补性。2)2021年,随着经济进一步强复苏,消费需求有望继续提升,互联网、医疗保健、物业、纺织及服饰等行业景气度或将延续。

3.2.3、交易性机会:周期行情将分化、“类债型”资产防守反击、传统意义上的核心资产仍只是深跌反弹。

交易性机会主线一:周期股行情将面临震荡调整和分化,短期性价比更对更好的是通胀的避险品种——农产品和黄金。

前期涨幅较大的有色、钢铁、煤炭等急跌之后有交易性机会,短期遭遇“反通胀”政策的影响而获利回吐风险,但盈利景气依然较高后续,不建议盲目博反弹,而是建议围绕碳中和及高质量发展,在周期行业里面寻找阿尔法。就是精选那些具有较强的盈利和分红稳定性的周期行业龙头,类似美股的艾克森美孚、斯伦贝谢等,有阿尔法能力的周期行业龙头能走出跨周期的长牛行情。

前期涨幅不大且是通胀避险资产的农业股。

黄金,观点微调为“二季度中后期黄金有望维持强势震荡”。美国通胀超预期,实际利率有反弹压力,从而制约了黄金短期上涨的动力。但是,相比美股科技股以及其他泡沫化资产仍具有明显的相对收益,特别是趋于疯狂的加密数字货币,对黄金的替代和压制有望缓解,黄金避险资产的配置价值提升。

交易性机会主线二:跌深反弹,“类债型”资产防守反击、传统意义上的核心资产也是深跌反弹。

传统意义上的核心资产,以A股的抱团型核心资产、港股互联网龙头为代表,2季度后期也有希望跌深反弹,但是,更好的布局机会或在四季度。

“类债型”资产在百年大庆前后有希望进行献礼式灿烂行情。不论A股还是港股配置深度价值资产,各种有能力有意愿释放利润的国企龙头+券商、银行、地产等可以立足防守反击,有交易性机会。

风险提示:全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险

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报告正文

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一、回顾:春季策略《初生牛犊不怕虎》提出,通胀等“拦路虎”将导致股市调整但并非系统性风险,二季度有望完成3月初开始的“黄金坑”底部区域

首先,我们自20209月上旬开始在低位推荐做多港股,在复苏背景下推荐周期核心资产的价值重估。(详参20200913《守正出奇,布局港股好时机》、20200728《周期核心资产的价值重估》、20201028《策略角度看银行,价值重估刚起步》、20210217《策略角度看大宗周期品,有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀?》

其次,我们在20211月底港股情绪亢奋时,开始泼冷水、提示风险120日发布《大风起兮,港股稳行才能致远》。2月下旬,我们提出“黄金坑”构筑完成要到二季度(详参20210228《初生牛犊遇到虎,倒春寒后换风格》)。三月底,我们将2021年的行情类比2010年——政策回归正常化,而股市估值体系重估、结构性风险释放(详参20210330《深度价值和超预期成长的哑铃式配置》)。

最后,4月初春季策略20210407《初生牛犊不怕虎》判断,二季度美股行情波动放大,但并非系统性风险,而A股和港股有望完成3月份开始的黄金坑底部区域。

《初生牛犊不怕虎》分析海外几大变量或是行情“拦路虎”:1)二季度美国通胀超预期或带来市场调整,但并非系统性风险;2)二季度美债收益率上行仍有空间,但是,上行斜率将放缓;3)二季度美元指数大幅上行的概率不大。事实上,这三大变量的演进及对市场的影响符合我们判断,特别是4月份美国通胀超预期,果然引发了全球股市调整。

我们当时继续强调,中国股市面临的宏观环境可以类比2010年,都是经济复苏后的政策正常化,对应股市表现为震荡市和结构性牛市。

当时我们对中国股市展望是:判断45月份中国股市仍有波折、蓄势待发。二季度A股和港股有望完成从3月开始的“黄金坑”底部区域,最迟5月中旬,这次从2月中旬以来的股市调整将告一段落,可以立足中长期基本面开始布局新一轮结构性行情。

二、展望:美国通胀超预期但宽松继续,中国百年大庆前政策环境转暖,A股港股“黄金坑”之后是做多窗口期

2.1、美国在通胀压力和就业压力之间,咬牙坚持继续货币政策宽松

2.1.1、美国4月份通胀超预期及引发全球股市调整,符合我们的预判,实质是投资者心动而趁机获利落袋,并非政策实质性收紧

首先,对于通胀,我们春季策略就预判二季度美国通胀超预期并会带来股市调整。

事实上,1美国4月份不论是整体CPI还是核心CPI都明显超市场一致预期。其中,4月份整体CPI同比增长4.2%,增速创20089月以来的新高;4月份核心CPI同比增长3.0%,是19961月以来的最大增幅,核心CPI环比增长0.8%

2大宗品涨价的通胀魅影以及4月美国超预期通胀数据带来了全球成长股的较大幅度调整,纳斯达克指数在427日至512日累计调整7.8%,其中512日当天纳斯达克指数下跌2.67%,牵连了中国权益市场尤其是港股的科技股,427日至512日恒生科技指数回调7.35%,而513日恒生科技下跌3.33%

其次,美国4月份CPI数据披露后,美债收益率和美元都反弹,但仍符合我们在春季策略中的预判,仍认为二季度美债收益率上行和美元反弹不构成系统性风险

14月份通胀数据披露之后,投资者担忧美股宽松政策退出节奏提前,美国长端名义利率、TIPS实际利率都出现上行,但是,截至513日美债长端收益率为1.687%,而47日当日收盘为1.679%,二季度初至今的上行斜率明显低于1季度符合我们在47日发布春季策略报告时的预判——美债收益率在二季度仍有可能上行,但是,上行斜率将放缓。

2)美元反弹二季度空间不大。美元指数在040792.4,截至0512收盘90.8

2.1.2、覆水难收,联储在高失业率面前,将容忍通胀而咬牙坚持鸽派,8月份之前仍有望维持宽松基调

首先,美联储当前新修订的货币政策框架不同以往,更强调就业以及数据依赖

就业的强调:新修订的货币政策框架声明强调了广泛而全面的目标(broad-based and inclusive goal);

数据依赖:鲍威尔在201910月的全国商业经济学协会发表题为《经济发展进程中的数据依赖型货币政策》的演讲提到“之所以为数据依赖,是为了强调货币政策永远不会在预设的过程中发生”。

其次,不是幡动而是心动,谈论宽松政策退出比如Taper(美联储缩减购债)为时尚早,二季度乃至8月份前后美联储仍有望继续维持宽松基调。

不能用旧地图来探索未知的路径。当前,投资者和学者们对美国通胀的担忧,仍是基于美联储盯住核心通胀目标2%的传统货币政策框架。但美联储已经采用了新修订的货币政策框架,更强调平均通胀率、更关注就业。

美联储对通胀的容忍度可能超预期。目前,美联储拥有投票权的官员对通胀定论普遍是“暂时的,一次性的,过渡性,受疫情及供应链中断的影响”。在这个通胀定论被证伪之前,可能需要6个月甚至更长,更多要盯住就业。

美联储缩减购债的前提。鲍威尔49日在IMF研讨会上表示“连续几个月出现类似的就业岗位增幅(近百万),才认为经济取的实质性进展”

第三,美国就业压力依然不容乐观,20214月非农就业数据显示距离联储就业目标还有一段路要走。美国4月份非农新增为26.6万人,大幅锐减,失业率从3月的6.0%上升至6.1%距离联储的实质性缩减购债还有较长的时间。

第四,联储重要官员最新言论安抚了美股市场,认为通胀压力是暂时的,尚不足以作出货币政策响应,强调强调劳动力市场的不确定性相对于通胀的考虑占优。

美东时间0512美国CPI数据披露后,美联储副主席克拉里达表示,4月物价同比高增由基数效应和供应瓶颈所致,可能在今年晚些时候进一步上升然后有所缓和,并且认为劳动力市场的短期前景更具不确定性。

拥有2021年投票权的亚特兰大联储主席博斯蒂克,也认为通胀压力是暂时的,尚不足以作出货币政策响应。认为现在判断通胀是否处于令人担忧的趋势言之过早,在经济过渡阶段,大多数企业预计价格压力不会持续。博斯蒂克还称,美联储不可能在不提高资产价值的情况下帮助经济增长。

2.1.3、美债收益率二季度仍有上行压力但斜率趋缓,不会导致系统性风险,美股震荡消化风险,而中国股市提前调整之后将脱敏于美债

维持此前的判断,美债收益率二季度仍有上行压力但斜率趋缓,海外股市会受此因素冲击,但是,有惊无险,更多是短期波动及市场风格进一步的变化;A股和港股二季度对美债收益率上行会逐步钝化,毕竟已提前调整,没有系统性风险。

美债持有者结构已经发生质变,联储持有美债规模占比高达23%,这使得财政部的发债供给以及非美投资者对美债的买卖行为,对美债收益率的短期影响变大。

首先,看海外投资者行为,随着美债收益率升至1.6%1.8%二季度以来逐步增持美债,有助于压制美债收益率上行的斜率。反差比较大的是日本金融机构,4月之后,加大了对美债的购买——最新披露的日本每周投资于海外中长期债券净额大幅提升——1季度美债收益率的急升对应着日本投资者在财年末的抛售。

其次,看美国的底牌——美债收益率上行不能影响拜登的“美国梦”,就算二季度美国通胀持续走高,美债收益率上行也将被美国相关当局压制,以免美国经济从复苏沦入“滞胀”。

事实上,3月初以来,美国财政部通过引导预期、调整发债节奏,叠加美联储的购债节奏,一定程度上缓解美债收益率过快上行的压力

3月初美国财政部大派定心丸,声称:融资优先利用其一般账户(TGA)账户,号称6月底前将该账户余额从1万亿美元左右削减至5000亿美元。

但事实上美国财政部当前在刺激经济的背景下,还是想低位发债。实际上,根据财政部53日披露的规划,2季度预计美国财政支出是7780亿美元,其中,TGA账户只贡献3220亿美元,发债贡献4560亿美元。

3季度美债收益率还是有上行压力,但上行斜率要受美国财政部和美联储的调控。从美国财政部计划(7月至9月)发债融资8050亿美元,发债融资规模激增,是2季度的两倍。

第三,美债收益率上行并不构成系统性风险的背景下,美股行情的主导因素还是盈利驱动,2季度美股还不到熊市开始的时候,但是,2021年余下时间美股大震荡、大波动、大分化则不可避免

虽然,美国不断刺激经济、美联储持续宽松,但是,美股整体估值偏高也是客观事实,一旦美债长端利率上行,美股的脆弱性就凸显,所以,通过调整来拉长一步做多的时间周期,就成为市场的必然选择。

标普500指数2021EPS预期增速截止57日高达48.8%

在当前利率环境下,FAAMG这些全球性核心资产的估值盈利性价比依然突出,是支撑美股的主心骨。截至57日,股权风险溢价为1.72%,低于201011月以来的1/4分位数。(注:股权风险溢价=标普500市盈率倒数十年期国债收益)。

截至57日,标普500预测市盈率为23.1倍,静态市盈率(TTM)30.4倍,高于1990年以来的3/4分位数。

2.2、中国经济政策环境进入百年大庆前的平稳期、友好期

2.2.1、逻辑:2021年政策不急转弯,化解存量风险与2018年金融去杠杆大不一样,信用事件就像布谷鸟的叫声预示政策环境趋暖

2月中旬春节之后,以严查经营性贷款违规流入楼市、控制政府杠杆率等为代表的紧缩政策逐步加码,紧信用和化解存量债务风险齐头并进,随之而来,A股和港股出现调整,信用风险释放。

我们4月初《初生牛犊不怕虎》预判,二季度中后期到三季度初,政策环境有望迎来一段有利于股市的平稳期和友好期主要原因,一旦紧信用的货币政策持续,二季度大概率会出现较大的信用事件,而今年是中国的百年大庆年份,一旦出现重大信用事件,则货币政策环境将有望改善。

4月中旬,海外市场对于华融这家资产规模超过万亿的四大“AMC”的担忧,带动整体中资美元债市场大幅波动。所以,我们当即判断,5月份开始中国的经济政策环境有望趋于积极起来,其中,货币政策不会更紧、边际改善,而财政政策会更积极一些,体现在地方债发行提速以及推动制造业升级的政策红利。

2.2.2、政治局对二季度经济定“稳”的基调,人民银行释放“暖意”

首先,4月底的政治局会议部署二季度经济工作,突出稳定性。

认为“经济运行开局良好”,不担心经济过热,反而,强调“要辩证看待一季度经济数据,当前经济恢复不均衡、基础不稳固”;

要求“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性、不急转弯”,意在“保持经济运行在合理区间”,为结构转型提供良好环境。

其次,人民银行最新公布《2021年一季度货币政策执行报告》释放“暖意”,强调以适度的货币增长支持经济高质量发展,使经济在恢复中达到更高水平均衡,以高质量发展为“十四五”开好局,以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年。

央行《一季度货币政策执行报告》强调,1)稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,把服务实体放到更加突出的位置。2)保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。3)引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展等领域的支持,研究推出央行碳减排支持工具。4)牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

央行并不担心通胀风险,1季度货币政策报告解读:PPI“低基数,高读数”,预计PPI平稳运行:“两年平均来看,预计2020-2021 PPI 年均涨幅仍会处于合理区间”;CPI最新数据仍在低位运行。后续,加强监测分析和预期管理,保持物价水平基本稳定。

货币政策实施来看,货币层面不紧,结构性政策支持,信用增速回落但也只是回归正常化。具体而言,春节以来,资金没有出现明显回笼,20211季度小微企业新增贷款明显增加。

三、投资策略:布局“未来”核心资产,科创板为代表的创新型高成长领域正在孕育结构性长牛

3.1、参与百年大庆的做多时间窗口的投资策略——以长打短,为新的结构性趋势性长牛行情布局

围绕百年大庆前后的做多时间窗口,投资策略的重点是,市场调整风险释放、大盘指数筑底完成之后,投资者可以淡化指数、布局新的结构性行情。

第一,创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大。因为盈利驱动仍将是二季度乃至2021年全年行情的核心主线,要寻找业绩有超预期动能的趋势性机会。

第二,投资策略的重点不在于纠结于大盘指数的上升空间,因为不是吹泡沫拉估值式的行情,而是精选盈利的高增长的优质个股行情,更体现投研的专业能力。市值结构更偏向细分行业小巨人。

第三,要区分趋势性机会还是交易性机会,区别在于前者是立足于中长期高质量发展来寻找有基本面支持的优秀公司,后者则利于短周期的波动进行博弈。

3.2、趋势性机会:A股聚焦以科创板为代表的创新型高成长领域,港股集中在新经济新消费的高增长领域

3.2.1、A股拥抱中国高质量发展,聚焦科创板为代表的创新型高成长

首先,智能化、数字化赋能的先进制造业已经开启了新一轮朱格拉周期,可以关注智能驾驶和新能源汽车产业链、高端制造业、半导体为代表的自主可控科技创新、新能源新材料等。1高技术产业固定资产投资2021年一季度相比2019年一季度年均复合增长率达到10.7%,同期制造业固定资产投资年均复合下降1.5%2根据A股上市公司2021年一季报,电子、电力设备及新能源固定资产同比增速领衔各行业分别达到37.3%12,74%,收入高增长带动投资高增长。

其次,经过2月下旬以来的剧烈调整,A股部分科技板块估值已经明显回落,可以从中精选真正具有科技创新竞争力、长期成长性高的“小巨人”。创业板和科创板的静态估值已经回到成立以来相对中性的位置,其中,科创板市净率估值处于成立以来的低位。

第三,结合行业景气度、估值和成长匹配度较高的有电力设备及新能源、电子、国防军工和通信等。具体举例而言,

新能源车产业链:国内新能源车销量高增,供给端优质车型集中发布;以大众、特斯拉等为代表的优质车型集中快速上市,下游市场有望持续爆发;美国拜登基建计划将投入1740亿美元于电动车领域。

半导体:供需缺口持续扩大,晶圆厂产能成为当前半导体产业链的瓶颈环节,在新一轮产能没有大规模释放出来之前,需求又没有明显下滑的情况下,供需紧张的情况将会持续。

3.2.2、港股趋势性机会集中在新经济新消费的高增长领域,受益于中国内需升级,适应人口结构变化、满足人民对美好生活的向往

首先,基于市场行业分布,在新经济新消费方面,港股和A股市场具有较好的互补性,而且港股在新消费层面更具独特优势,特别是同股不同权的独角兽公司、中概股回归、生物科技公司等,具体包括,互联网、生物医药、医疗器械和医美、物业、高教、潮系列新消费、社会服务业、食品饮料等。

其次,基于基本面分析,2021年,随着经济进一步强复苏,消费需求有望继续提升,互联网、医疗保健、物业、纺织及服饰等行业景气度或将延续。

3.3、交易性机会:周期行情将分化、“类债型”资产防守反击、传统意义上的核心资产仍只是深跌反弹

3.3.1、周期股行情将面临震荡调整和分化,短期性价比更对更好的是通胀的避险品种——农产品和黄金

我们对于周期行业的配置建议,从去年持续建议的战略配置(详参20200728《周期核心资产的价值重估》和20210218《策略角度看大宗周期品,有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀?》)现在改为防守反击式的交易性配置。这是基于美国通胀超预期对海外市场流动性的侵蚀以及引发美国政策收紧的担忧,叠加上,中国政府开始规范、调控大宗商品价格乱象

我们判断,大宗周期品的行情将会明显分化,周期行业行情后续将会面临调整、分化、跌深反弹,具体表现在三个方面:

第一方面,前期涨幅较大的有色、钢铁、煤炭等,短期遭遇“反通胀”政策的影响而获利回吐风险,但盈利景气依然较高,急跌之后有交易性机会

20210512国常会要求:“要跟踪分析国内外形势和市场变化,做好市场调节,应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响,加强货币政策与其他政策配合,保持经济平稳运行”。

2季度欧美复苏还有望延续,大宗商品价格仍有望维持高位,中上游周期行业的盈利景气依然较高——高频的欧美谷歌公共交通指数和OpenTable餐饮指数均显示当前美欧经济处于修复之中,距离完全修复还有一段距离。

后续,不建议盲目博反弹,而是建议围绕碳中和及高质量发展,在周期行业里面寻找阿尔法。就是精选那些具有较强的盈利和分红稳定性的周期行业龙头,类似美股的艾克森美孚、斯伦贝谢等借鉴美股历史,有阿尔法能力的周期行业龙头能够走出跨周期的个股长牛行情。

第二方面,前期涨幅不大且是通胀的避险资产的农业股宏观逻辑看涨较顺畅——以农业里的种植业为例,3月以来豆粕持续上涨,而种植业指数却跑输。不过,微观层面真正具有强大科研竞争力或较强盈利能力的优秀农业公司不多。

第三方面,黄金,观点微调“二季度中后期黄金有望维持1750-1900美元/盎司的强势震荡,相比美股科技股以及其他泡沫化资产仍具有明显的相对收益”。我们此前报告《今年2季度是黄金做多的窗口期》逻辑是2季度美国实际利率依然受压+相对数字货币落后补涨。

1)短期由于美国通胀显著超预期,实际利率有走高风险,但考虑到美国失业率仍在高位、美联储依然鸽派,美债长端名义利率上行斜率放缓,从而,56月份美国实际利率更多是低位震荡,较难超预期大幅反弹。

2)加密数字货币对黄金的替代和压制有望缓解,黄金避险资产的配置价值提升。比特币和黄金以前较一致,2021年价格走势差距过度悬殊。加密数字货币疯狂之后,调整风险越来越凸显,鼓吹手马斯克也开始抨击比特币太耗能。

3.3.2、“类债型”资产防守反击、传统意义上的核心资产仍只是深跌反弹

A股的抱团型核心资产、港股互联网龙头为代表传统意义上的核心资产,2季度后期也有希望跌深反弹,但是,更好的布局机会或在四季度

“类债型”资产可以立足防守反击,不论A股还是港股配置深度价值资产,各种有能力有意愿释放利润的国企龙头+券商、银行、地产等有机会在百年大庆前后进行献礼式灿烂

风险提示

全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

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